■麥可．哈森泰博
2018年全球股市歷經亮麗的元月行情後，2月瞬間震盪加劇，甚至有股票與傳統認知的無風險資產-美國公債一起下跌的表現。然而2月股災尚不足以影響實質經濟表現，因為並沒有擴散到所有風險資產，某種程度有被隔絕控制，投資人無須過於恐慌。
但此次引發的問題是：市場的確累積龐大槓桿，如指數型基金的操作。雖然可以估計，但還是無法確實掌握實際的槓桿程度有多高。當市場波動加大，或殖利率上揚環境，恐怕進入我們未曾經歷的情境，因為許多財務工程在建構時以低波動率及低利率為假設條件，然而當局勢反轉時，無法得知連鎖效應會有多少？
聯準會（Fed）過度的寬鬆政策，導致這些未知的局勢。雖然不知道有多少骨牌會倒下去，但利率很有可能被推升向上。展望許多因素將引發美國公債殖利率上揚，包括Fed縮減資產負債表的量化寬鬆（QE）退場、就業市場特別熱絡、工資及通膨壓力上升、美國經濟有韌性、美國總統川普團隊及Fed新主席鮑爾均傾向鬆綁法規。
約十年前，當Fed剛開始推出QE政策時，許多人質疑大量注資至金融市場可能將引發通膨。然而至今，通膨並沒有加速，部份原因是銀行及金融機構未將資金貸放出去，受到金融海嘯後金融法規趨緊而限制其信貸活動。然而，這些限縮因素正逐漸褪去，因為法規鬆綁的成效正展露，信貸活動也已經增速。隨著貨幣供給擴增，搭配經濟活絡背景，均將推升美國未來通膨及公債殖利率上揚。
此外，我們預期Fed縮表將對金融市場造成重大影響。Fed自2017年10月開始縮表，估計頭三年將縮減1.5兆美元資產，然而此時，美國財政部預算赤字及資金需求卻將增加，而美國公債的投資者除了Fed買盤流失，海外的官方買盤如中國、亞洲央行及石油出口國這幾年已減少購入量。於此美國公債的供給和需求缺口擴大之際，財政部資金融通只能轉而仰賴美國國內的投資人。
根據坦伯頓全球宏觀投資團隊估算，美國國內投資人占財政部資金融通來源的比重，將由過去四年的44%（截至2016年）增加為78%（2017到2020年預估），資金融通的供應者將落在對價格敏感度較高的美國銀行業、保險公司或退休基金投資人上，此種變化料將推升殖利率上揚。
新年度對投資者挑戰將是：於美國公債下跌的新循環階段，想利用債券做為減低風險性資產波動風險可能失效，亦即很可能將見到風險性資產與無風險資產（傳統認知的公債）一起下跌情境。過去市場已經習於低利率環境，當折現利率反轉上揚時，將顯著影響到原本的資產評價。
倘若投資人沒有準備好因應此種局勢轉變，可能將承擔顯著風險，美國公債殖利率仍將明顯上揚。目前最重要的是，不僅要防禦好美國公債市場的修正風險，而且也應建構好投資組合以期能在利率上揚時還有獲利機會，這也是我們團隊近幾年一直在準備的因應策略。
（作者是坦伯頓全球宏觀投資團隊投資長 麥可．哈森泰博）
