當前全球先進或新興經濟體都需加速成長,卻少有國家能做到。多國央行採取一些「以鄰為壑」的非傳統貨幣政策,但只會為其他國家帶來不穩定。因此我們需要新遊戲規則。先進國家利率已經極低,央行必須採取非傳統貨幣政策,包括擴大購買資產及實施負利率。就算這些工具都失敗,還有「直升機撒錢」絕招,即由央行印鈔票送給民眾,以創造通膨。
但若在央行實施積極寬鬆措施之際,民眾卻認為經濟前途堪憂,他們便只會儲蓄而不會支出。若民眾知道寬鬆措施的效應(例如遭扭曲的資產價格,政府債台高築等)最終將會反轉,則反效果將更強。
假如民眾相信寬鬆政策不變,便可能持續買進資產,並超額借債;但寬鬆政策終必轉變,並導致資產價格反轉,屆時將造成更嚴重的資產錯誤配置後果。
同時,由於非傳統貨幣政策推升國內債券價格,退休基金及壽險公司轉而購買國外高報酬率債券,引發資金外流,使本國貨幣進一步貶值,並提高各國匯率競貶的風險,結果對任何一國都沒好處。
先進國家央行堅不承認,匯率貶值其實才是寬鬆政策最主要的傳輸管道。正因為如此,我們需要一套國際性的貨幣政策規則,阻止央行只為落實國內的使命,卻無視於國際責任。
我們可以借用交通術語。貨幣政策如果不會對國外產生太大的負「外溢效應」,可以給「綠燈」;只能短暫採取的政策,給「黃燈」;絕對該避免的政策,給「紅燈」。
若政策對國內及國外都有利,絕對是「綠燈」。
若能帶動國內成長,而只會產生短暫的負「外溢效應」,也可以給「綠燈」,因為這項政策最終能增加本國進口,而對國外有利。
非傳統貨幣政策應給「紅燈」,因為對國內需求的效應甚小,但造成大量的資金外流,引發新興市場的資產泡沫。
還有些灰色地帶。政策如對大型經濟體甚為有利,對全球的負效應不大,則對全球福祉仍有正效果,可給「黃燈」,但只能短暫實施,不能習以為常。
我們今天對政策「燈號」仍缺乏共識,但可先在學術圈討論,再推廣到IMF或G20等多國組織。最初必然很困難,但藉由討論,將使決策官員不致採取明顯屬於「紅燈」的政策。
(作者Raghuram Rajan是印度央行總裁)